对于苦心经营企业的所有者来说，企业如同儿女，资产或者股权的贱卖，都是难以做出的抉择。然而，在中国房地产市场上，中小房企贱卖股权的戏码正在热闹上演。

日前，发家于江浙一带的两家地产公司德信地产和银城地产相继在香港递交上市申请，若算上此前已经挂牌或正在排队的地产同行，今年拟在香港上市的公司已经逼近10家，密集程度远超过往，且基本都是小体量企业。

同期，房地产市场面临的调整让资本市场的态度发生改变，新近上市公司的估值较过去大幅折让。今年7月完成发行的弘阳地产(01996.HK)每股净资产为4.07港元，但最终以每股2.28港元定价，为招股价2.18港元至3.18港元之下限，集资净额约17.12亿港元，定价折让幅度极大。挂牌后股价有所上涨，但截至9月25日，该股市净率也仅为0.67。

目前，大发地产、美的置业等公司仍处于排队挂牌状态，最终发行情况仍未可知。但资本市场的风向已然确立，要么放弃，要么贱卖，将是大概率事件。

发行市场难言乐观

过去几年，宽松的流动性刺激着房地产公司急速膨胀的味蕾，几家大公司杠杆扩张的示范效应更助长着中小房企做大做强的野心，越来越多名不见经传的公司喊出500亿甚至1000亿的目标。

然而，资金的闸门说关就关，嗷嗷待哺的公司集体陷入缺钱的泥潭，上市，成为解开融资死结的最后一根稻草。

2018年以来，在上市门槛更为宽松的港交所，已经先后迎接了包括正荣地产、美的置业、弘阳地产、万创国际、大发地产、万城控股、恒达集团、银城国际、德信地产在内的多家房企挂牌或等待挂牌。

香港上市条件显示，对于地产公司来说，其上市门槛并不高。只要在财务上满足三项测试组合中的任何一组，都可以实现上市愿望。以第一条盈利测试为例，只需要“上市前一年盈利大于等于2000万港元、上市前2~3年累计盈利大于等于3000万港元，且预计上市时市值大于等于5亿港元”，以及其余控制权、管理层稳定，发行公众持股数达到条件等。

对于年销售动辄几十亿到几百亿的地产企业来说，经营绩效的条件十分容易达到。唯一剩下的问题，只是有没有足够的投资者买单，以及公司所有人能否接受市场定价。

“投资者买不买单在于价格。”一位香港证券分析师表示：今年以来香港资本市场环境并不理想，地产股上市反响不是太热烈，也很难卖到好价钱。

今年7月中旬，弘阳地产公布招股结果显示，全球发售8亿股，本港公开发售项下初步可供认购的香港公开发售股份出现认购不足的情况，因此将香港公开发售项下未获认购的发售股份重新分配至国际发售。按一手1000股计，中签率100%。该股以每股2.28元定价，仅为4.07港元净资产的56%。

新股上市不受追捧，已上市地产股的估值也不乐观，市净率徘徊在1上下的股票不在少数。比如截至25日收盘，中国金茂、金地商置、中国奥园三家体量不大的地产股，市净率分别为1.05、0.95和1.19。

从市场层面看，当下上市并非好的时间窗口，但这并不能阻止中小房企趋之若鹜。

杠杆扩张后遗症爆发

上市，对于企业来说是一把双刃剑。上市可以为企业带来根本改变，规范公司治理，拓宽融资渠道，然而上市公司的限制和投资者对于业绩的诉求又是一副无形的镣铐，尤其是原本潜藏在水面下的企业秘密，将被拿到阳光下接受市场的检验和鞭挞。

正在排队的大发地产，便因为极不稳定的财务状况而遭受拷问。资料显示，大发地产境外上市主体于2017年12月18日在开曼群岛注册，而大发在境内的控股公司——温州(楼盘)凯阳是今年3月14日成立，大发集团出让境内开发业务的所有资产，也是在今年4月13日才完成。之后的5月，该公司便匆匆递交了上市文件。

财务表现上，2015年至2017年，大发地产物业销售收入分别为6.035亿元、5.757亿元和43.2亿元;三年毛利率分别为15.9%、18.1%和14.9%;三年纯利润率分别为7.9%、3.3%、3.4%，各项指标均乏善可陈。更为重要的是，其现金流状况和负债状况不容乐观，2017年净负债比率为269.8%，经营活动中的现金流净额为-23.93亿元。

在最近一批等待上市的地产公司中，大发的状况并非孤例，新近披露招股文件的德信地产和银城国际存在类似境况。

德信地产是德信中国控股下属公司，于1995年注册成立，截至2018年6月30日，德信地产已成功进入15个城市，有101个处于不同开发阶段的物业项目。克而瑞数据显示，其2016年销售额为156.8亿元，2017年为265.1亿元，2018年上半年为185亿元。

而招股文件显示，过去三年及今年上半年，德信地产的净资产负债比率分别为278.7%、435.2%、275.7%及192.6%。对应年份的现金及现金等价物分别为12.25亿元、13.89亿元、39.51亿元及49.89亿元。截至2018年6月30日，该公司合计需偿还的有息付款为112.11亿元，其中，一年内偿还金额54.28亿、第二年偿还40.56亿、二到五年内偿还15.89亿、五年以上偿还则为1.37亿，短期偿债压力不小。

对比德信地产，南京(楼盘)发家的银城国际体量更小。据招股书披露，目前银城国际持有开发28个物业项目，分布于7个城市。截至2018年6月30日，银城国际土地储备面积为328.6万平方米。根据克而瑞数据，银城2017年仅实现合约销售额49亿元，排名第194位。

财务数据方面，银城国际2015、2016及2017年的营业收入分别为20.90亿元、25.02亿元和46.75亿元;而三年净负债比率分别为141.1%、238.7%及284.9%，上半年，该数值更飙升至453.2%。

不难看出，排队上市的地产公司都存在杠杆扩张、短期规模急速膨胀、现金流捉襟见肘急需资金输血等特征。事实上，在房地产行业，这种依靠高息举债快速催熟公司以冲刺上市的做法并不罕见，最早于香港上市的一大批中资地产龙头股均有过类似的经历。若上市成功则风险可控化茧为蝶，一旦失败，扩张的风险将关乎存亡。

易居智库研究总监严跃进认为，中小房企这一轮冲击上市，最重要的还是受到规模和融资影响，目前银行对于规模和上市均有白名单要求，上市是降低融资成本有效手段。市场信息显示，房地产企业今年以来融资成本不断攀升，海外发债利率最高已超12%，即便高息至此，仍然只有少数已上市的公司能够享有此特权。

风暴将至，对于地产公司而言，有没有那一张融资的船票，比船票是否天价，显得更为重要。