观点地产网 根植于安徽的房企三巽控股仍在积极寻求上市。

10月27日，在完成最新资料补充后，愈战愈勇的三巽控股第三次向港交所递交招股书。此时，距离其首次递交招股书正好过去了整一年。

小房企的资本故事在2020这一年变得更加艰难。为数不多的成功案例中，“二战”、“三战”已经越来越频繁。以2020年7月正式上市的港龙中国为例，其首次递交招股书只比三巽控股晚了一周，第二次递表在2020年5月，通过聆讯则在2020年6月，前后耗时半年多。

尚未完成上市任务的企业中，大家纷纷选择了继续递表，如三巽控股，如大唐地产，如上坤地产。三巽控股失效的前两份招股书静静躺在港交所的披露名单中，往前翻还有其他企业在更早之前的2017年、2018年的失效文件，密密麻麻并不孤单。

三巽控股在招股书中更新了什么内容，它的第三次申请能如愿吗?以三巽控股为代表的的“小房企们”还能在剩下不足100天的2020年实现上市吗?

带着这些疑问，我们翻开三巽控股的最新招股书，以求寻找蛛丝马迹。

更新：毛利率下降与改善现金流

相较于2020年4月递交的第二份招股书，三巽控股将内容由2020年1月31日更新到了2020年7月31日，主要财务数据则更新至2020年5月31日。

据招股书披露，截至2020年7月31日，三巽控股共有42个处于不同开发阶段的项目，覆盖安徽、江苏、山东三个省的11个城市，总土地储备442.8万平方米，88.3%的土储皆位于安徽省内。

其中，发展中的规划建筑面积占比最高，为360万平方米;未出售的已竣工可销售建筑面积9.17万平方米，全部位于安徽亳州与滁州两个城市;持做未来发展的预估建筑面积为73.75万平方米，全部位于安徽省内。

由此，我们得知，虽然近几年三巽控股已经开始拓展至二线城市的物业市场，但安徽仍是其深耕的主战场。于江苏南京及山东泰安，三巽控股的项目数量分别只有5个及1个，土储占比未及10%，皆处于发展中状态。

于财务方面，三巽控股最近一期的营业收入实现了同比增长，但毛利率较2019年前5月的36.2%下滑了8个百分点。

2017年-2019年及截至2020年前5月，三巽控股分别录得收入2.63亿元、7.24亿元、31.09亿元及8亿元，毛利为6880万元、2.07亿元、9.79亿元及2.22亿元，毛利率分别为26.2%、28.6%、31.5%及27.8%。

其中，本期收入同比2019年前5月有所增加的原因是，滁州三悦澜山(琅琊府)、亳州公馆及利辛壹号院(均于同期竣工并开始交付)等项目交付的建筑面积较去年同期增加了185.8%，且平均售价上涨9.3%至6914元/平方米。而毛利率下降的原因则是滁州三悦澜山(琅琊府)、亳州公馆两个项目土地使用成本上升，且在施工期间的人工成本及材料成本增加，造成毛利率相对降低。

于现金流方面，三巽控股的账上流水金额逐渐上升。2020年前5月，三巽控股录得溢利0.43亿元，同比下滑约三成;经营活动所用现金流量净额翻番至3.97亿元，投资活动所用现金流量净额增长了5倍至0.94亿元，主要由于向联营公司垫款增加;因计息贷款及其他借款所得款项录得9.03亿元，融资活动所用现金流量净额亦翻倍至3.31亿元。

财务数据方面，截至2020年5月31日止五个月，三巽控股的资产负债比率由2019年末的204.0%增至224.7%;流动比率为1.1倍，净债务与权益比率为24.8%，权益回报率为12.0%，纯利率由12.7%降至5.8%，利息偿付比率由2.7倍降至1.4倍。

借贷方面，于2017年-2019年及截至2020年前5月，三巽控股的融资成本分别为670万元、860万元、4430万元及300万元;未偿还借款总额分别为5.14亿元、7.1亿元、17.57亿元及20.78亿元，借款总额的加权平均实际利率分别为14.9%、14.0%、12.3%及10.4%。截至2020年5月31日，其净资产负债比为24.8%。

截至2020年5月31日，三巽控股账上现金及现金等价物为2.57亿元。即便20.78亿元的总借款不需要马上偿还，加快回款、筹集资金无疑是三巽控股发展进程中的头等大事。

对此，为获得充足的营运资金，三巽控股在招股书中列举了改善现金流情况的可能方式：一是实施严格的付款激励政策及改善自客户的收款，并根据融资有关的现金流入监控开发及建设时间表、物业销售及土地收购计划;二是控制成本及更好地利用总承包商提供的施工协议项下的付款条款，以便优化建设费的付款时间表。

三巽控股指出，公司的付款激励政策主要包括、但不限于向作出一次性付款的购房者提供更多折扣及优惠，绑定员工花红以改善自客户的收款等等。

观点地产新媒体获知，三巽集团董事长钱堃曾于两年前提出“2019年销售300亿，5年内实现千亿目标”。前者未能完成，后者的千亿之路还很漫长。

更难：上市难 不破发更难

据观点指数不完全统计，2020年以来，赴港上市的房企及相关公司中，物业与地产是最为关键的两大板块。而正如马太效应所提示的那样，头部企业的上市之路依然畅通，而小房企则遭遇到了更多的坎坷。

物业东风长绵大半年，直到第一服务才迎来了上市即破发的首例。在第一服务前不久完成敲钟的卓越商企服务上市当日涨幅也仅有3%，远不复此前物业股上市首日的暴涨光景。

地产方面，对于模式仍相对传统、注重住宅开发的区域型小房企来说，“三道红线”的达摩克里斯之剑高悬头顶，上市仍然是迅速实现大笔现金进账的一种可能，而门槛较低的港交所成为了首选。

据观点地产新媒体不完全统计，2019年在港上市的开发商就有6家(德信中国、银城国际、中梁控股、天保集团、新力控股、景业名邦)，其销售规模大多在500亿以下，在规模上属于中小房企。

而进入2020年后，截至10月29日，成功上市的开发商仅有金辉控股、祥生控股和港龙中国地产，三者仅有祥生地产迈入了千亿规模，金辉离千亿规模还差“临门一脚”，港龙中国地产是唯一成功的小房企。而即便是成功上市，港龙中国地产在开盘首日即迎来破发，每股报价自3.93港元微跌0.25%至3.92港元。

未竞者中，三巽控股的难兄难弟们只多不减。在港交所长长的审核名单里，二次递表的不在少数，如大唐集团、实地地产等在失效后迅速更新了招股书;如海伦堡、奥山控股等在第二份招股书失效后暂时放弃了在短期内重新上市的打算，万创国际更是四战四败，在2019年招股书失效后再没有出现在申请名单上。

来源：港交所披露，观点指数整理

于资本市场而言，估值越来越高、可替代标的更多，无疑是小房企上市艰难的原因之一。观点地产新媒体此前曾数次采访关注香港市场的业内人士，可以总结的因素不外乎如下几点：企业本身实力有限，地产及物业股个股估值过高，资本偏好短线热钱等。

将目光聚焦于港交所，这一承载小房企上市希望的资本平台本身也正在波动中发展。2020年的港交所已经见证了传奇人物李小加的退任，与MSCI合作推出亚洲及新兴市场系列产品，也迎来了蚂蚁集团等高科技公司的上市狂欢，但其市场波动性在近期趋弱。

观点地产新媒体获悉，高盛曾在一份研报中指出，因市场波动性减弱，港交所股票的日均交易量自7月的1650亿港元高位逐步降至 9月的1230亿港元，截至10月13日更只有950亿港元，相信衍生工具市场亦跟随下跌。

来源：高盛研报，观点指数整理

对此，高盛预测港交所2021-2022年日均成交额在1390亿及1510亿港元左右，而未来市场调整盈利预测将成为股价下行催化剂，叠加目前风险因素较利好因素多，其决定对港交所2020-2022年每股盈利预测下调最多2%。截至2020年10月28日收盘，港交所收报377.6港元/股，总市值为4787.35亿港元，仍为同行中排名第一。

如何实现早日上市，如何在竞争激烈的香港及全球资本市场分一杯羹，“天时地利人和”缺一不可，“小房企们”还需继续保持等待与耐心。毕竟，周期难以预测却值得期待。