火了两年的物业股，终于走向分化。

11月17日，金科服务(09666.HK)在香港主板挂牌上市，早盘以46.05港元高开高走，盘中最大涨幅超7%，市值一度超过300亿港元，直逼头部物管企业保利物业(06049.HK)。

与之对应的是不久前，合景悠活(03193.HK)和第一服务(02107.HK)先后破发，后者挂牌首日暴跌27%;而同期挂牌的世茂服务(00873.HK)上市当日，数亿神秘资金在收市前数秒积极护盘拉升，方得以平盘收市，避免破发。

“投资者不傻，市场一定会走向分化。”金科服务董事长夏绍飞预测。

估值分化，也体现了资本市场对于物管企业定价上的分歧和纠结，物业股在经历了普涨之后，也终将走向价值的回归——物业股的本质属性是什么?是负责清洁安保的传统服务行业，还是掌握巨大客户流量的线下平台?板块估值应参考现金奶牛的消费股，还是依托流量的平台科技股?

业务层面上看，以碧桂园服务、雅生活为代表的头部物企，因其强劲的盈利能力备受市场青睐;保利物业，以及未上市的万科物业，则试图超越“物业”概念本身，以城市服务重塑行业价值。

物管行业虽然仍处于规模高增长阶段，但主营业务对于大股东的过度依赖，增值服务中的关联交易过多，又让高增长的价值大打折扣。随着物业股数量越来越多，一些盈利虽高但过度依赖母公司输送的企业，将必然回归理性估值体系;而能重塑中国社区和城市的服务生态的企业，也终将脱颖而出。

市场走向冷静

近期排队上市的物管企业，正面临急转直下的资本市场环境。

“自9月份以来，物业股股价明显下挫，30家物业股的跌幅约10%，其中13家跌幅在10%以上。”易居控股研报显示，10月份成功上市的4家物企，有3家股价破发，其中第一服务上市首日跌约27%，刷新纪录。

龙头物企保利物业，如今股价已较今年5月份的高点跌去近四成。物业股当下境遇，与去年跑赢大盘、疫情下仍然上涨态势形成鲜明对比。短短几个月，市场对物业股的态度发生逆转。

“物业管理板块的 IPO 高潮成为板块调整的直接诱因。”中信证券指出，从最初的一、二级市场套利心态，到同时出现恐慌，其中固然有并购环境恶劣、产业链整合难突破等基本面因素，但短期直接诱因就是IPO 规模过高。

“三道红线”之下，通过股权融资补充权益，房企可显著改善杠杆水平，尤其是资产负债率和净负债率。因此，开发商分拆上市的意愿集体暴涨，无论物业管理板块是否已经运营成熟。

从根源上讲，市场给予物业板块的高估值，才是吸引房企入局的核心因素。目前，百强房企平均市盈率约10倍，而物业板块平均市盈率达到30倍，典型如碧桂园服务，目前市盈率超50倍，总市值超千亿港元。

投资机构也不甘错过盛宴。截至目前物企IPO中，至少有16家公司引入基石投资者，高瓴资本、红杉资本、腾讯和阿里，更是这场资本盛宴中的常客，其中高瓴资本已入股5家上市物企。

现金流稳定、收入和盈利高增长的确定性，是目前港股市场对物管股的估值逻辑。面对市场走势，保利物业总经理吴兰玉对第一财经表示：“股价的回归不见得是坏事，之前估值很高，我心里特别慌，心想这股价得透支我们多少年的成长空间。”

利润率的差异

市场的分歧，还缘于物管企业在盈利上的分化加剧。如果对比物业公司毛利率可发现，排在前列的是奥园健康、鑫苑服务、蓝光嘉宝服务、正荣服务这类中小规模公司，碧桂园服务、雅生活毛利率也均位于前列;而保利物业、中海物业、万科物业等则排在末尾。

截至上半年末，碧桂园服务在管面积为3.2亿平方米，保利物业在管面积3.17亿平方米，雅生活在管面积3.53亿平方米，三者差距不大。但从毛利率看，保利物业为20.4%，碧桂园服务和雅生活服务分别高达37.2%、36%。

再看刚上市的世茂服务，过去三年营收分别为10.43亿元、13.29亿元以及24.89亿元，毛利率也从27.5%提升至2019年的33.7%。不过截至10月12日，公司在管面积仅1.018亿平方米。

规模相差不大的物管公司，盈利水平却出现如此差异，甚至中小型公司毛利指标更高，其关键在于物企社区增值服务这一板块。

譬如碧桂园，上半年物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务营收分别同比增加57.3%、96.2%、13.2%，营收占比分别为63.8%、9.6%、10.8%，增值服务对公司盈利空间拉动作用明显。

世茂服务近年来盈利高增，一定程度上也缘于增值服务的拉动。过去三年，该公司社区增值服务营收占比上升至26%，截至2019年该业务毛利率高达47.5%，高于传统物业管理服务及非业主增值服务。

反观保利物业，上半年毛利率为20.4%，其中物业管理服务毛利率约17%，非业主增值服务毛利率约20.7%，社区增值服务毛利率约30.2%，社区增值服务对其盈利的拉动低于行业平均水平。

值得注意的是，物管公司的传统物管服务收入难以调节，增值服务收入却有一定的操作空间。如果房企将自身利润通过关联交易输送给物业公司，后者的盈利及估值水平将大幅上升。

中信证券直言，关联房企的支持并非都是不合理的利益输送，但开发企业对物业管理公司“扶上马、送一程”，在做法和会计处理上无统一标准，会导致部分高毛利率企业不值得高估值，因其业绩包含一部分关联方支持的因素。

当下的估值逻辑无法反映物企的品牌、服务水平。若某公司持续扩大系统研发投入，配备足够人员，提升满意度;另一家牺牲品质，增加单位人工在管面积，短期内后者盈利能力确实可能超过前者。

“这些都引发了市场对物管公司业绩的质疑。”中信证券表示，物管公司离开开发企业真能业绩高增长吗?如果板块业绩增长是来自开发企业，那岂不是在大周期而言物管公司是没有成长空间的?

如果投资物业公司的成长性，那中小型企业未来空间很小，在头部企业资源和话语权趋向集中的环境下，谁能建立强大的品牌，以及专业化和差异化的增值服务能力、抵抗住科技进步的挑战，才能脱颖而出。