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编者按：信托、基金、AMC等非银机构，多年来一直隐身房企背后，扮演“金主”角色。“三道红线”之下，降负债、拓融资，成为房企当务之急，投资机构也在伺机掘金。就此，焦点财经特别推出《魅影》系列，穿透房企融资表象，照见金主隐秘身影。

作者 | 王泽红

出品 | 焦点财经

蓝光集团还在继续质押蓝光发展（600466.SZ）的股权。 近一个月内已连续发生2次，先后于2月8日、1月29日分别质押2500万股、9000万股。

此种操作，在过往的发展中发生过太多次，蓝光集团早已娴熟，单2020年就不少于7次。如果将时间线拉长，质押次数更多，据焦点财经不完全统计，自2016年以来不少于50次。

质押人几乎全部是蓝光集团，质押机构则多是证券公司和信托公司，如长江证券、招商证券、中信证券、中航信托、重庆国际信托、厦门国际信托和五矿国际信托等。

大股东质押超60%股权

蓝光发展的大股东是蓝光集团，持股比例为46.86%；二股东是董事长杨铿，持股约11.45%。二者为一致行动人，共持有蓝光发展约58.31%股权（约17.696亿股）。

2月8日质押2500万股后，二者累计质押蓝光发展股份达8.78亿股（约28.94%股权），占其持有蓝光发展股份总数的49.64%，将近一半。

如果仅以蓝光集团质押股份数量来看，已经超过其持股比例的一半，达61.76%。

为了防范风险，金融机构对于质押的个股，一般都设有质押率、预警线、平仓线等。一般来讲，股权质押的预警线是借出本金的160%，平仓线是本金的140%。在市场急剧下跌的情况下，质押股票的市值急剧下降，股票质押将面临平仓风险。

蓝光发展称质押风险处于可控范围，若股价波动达到预警线时，蓝光集团将采取补充抵押物、追加保证金等措施应对上述风险；若质押股份出现平仓风险，蓝光集团将及时采取应对措施，不会导致公司实际控制权发生变更。

虽是如此，但蓝光发展的股权被频繁质押，且质押比例在持续攀升。有行业研究人士表示，股权质押对于房企的控股股东来说，大部分是融资需求，一般来说，与该企业的负债率有较大关系，即负债率较高的房企，股权质押的需求较高，承担的风险较大。

房地产企业是股权质押规模是较高的行业，有部分企业的股权质押比例曾超过50%，如海航基础、阳光城、新华联和泰禾集团等，都是高负债房企。

如今，海航集团正在破产重组；新华联深陷债务泥潭，实控人傅军频频被开出限制消费令；泰禾集团正在忙于债务重组，展开自救；华夏幸福虽没超50%，但也远超同行，正遭遇债务危机。

回看蓝光发展，股权质押比例也超过了大多数同行，同时面临降杠杆压力。按照房企融资的“三道红线”监管标准，蓝光发展踩线两条，净负债率为97.64%，剔除预收款后的资产负债率70.58%，现金短债比0.81，后两者均不达标，位列“橙档”范畴。

而在去年三季度前，其“三道红线”全不达标。如今变绿一条线，是其降杠杆的成果，但依然压力不小。

项目股东里的信托身影

信托的身影，除频繁出现在蓝光发展的股权质押机构名单中，也时常出现在其项目公司中。

在蓝光发展的子公司和联营合营公司中，有不少股东是金融机构，包括五矿信托、大业信托、中融信托、中铁信托、山东信托、国通信托、大业信托、百瑞信托、山西信托等。

焦点财经选取了7家项目公司，皆是2020年后半年以来，信托入股蓝光发展项目公司的案例。

济南蓝盛瑞远房地产，于2020年7月底成立，由蓝光发展持股1%，珠海万和锦华资产管理有限公司（简称“珠海万和锦华资管”）持股99%，而“珠海万和锦华资管”的背后，则是国投泰康信托。

成立俩个月后，该公司迅速投资“温州蓝榕置业有限公司”，使其注册资本从1000万”增加到2272.72万。温州蓝榕置业此前由蓝光发展全资控股，“济南蓝盛瑞远房地产”投资入股后持股约56%，蓝光发展持股约44%，并将其股权质押于“珠海万和锦华资管”。

在项目公司层面引入金融机构，并将股权进行质押，这在地产领域很常见，是房企融资的一种重要方式。蓝光发展也一样，在过往的发展中，这种融资痕迹很明显。

2019年，由蓝光发展间接全资控股企业的“昆明炀玖商贸有限公司”，对外投资“云南德商置业”，获得其50%股权。几个月后，“昆明炀玖商贸有限公司”迅速以47%股权引入中铁信托，注册资本从1000万增加到5000万。

据焦点财经了解，云南德商置业是德商集团旗下企业，与蓝光发展一样，德商也是一家四川房企，而云南德商置业是其布局云南的重要抓手，2019年该公司曾以9.14亿元拿下昆明市官渡区方旺片区的65亩住宅用地。

在蓝光发展携中铁信托入股云南德商置业后，这块地由蓝光发展和德商共同开发，名为“蓝光德商天域小区”，交房时间在2022年。

让信托机构入股子公司、联营合营公司进行融资，一般分为股权投资和债权投资。如果资金以正常的股权方式入资，则少数股东利润分配比例，应当与其持股比例相吻合；而如果是以“明股实债”入资的资金，则会以“本金+固定利息收益”的方式实现退出。

所以，当少数股东的收益占净利润比例，与其所占股权比例产生显著差别的时候，明股实债的可能性就开始升高。

截至2020年三季度末，蓝光发展归属于上市股东权益212.20亿，少数股东权益256.03亿，上市股东权益比少数股东权益低了不少，耐人寻味。