景瑞蜕变成资产管理服务商 盈利能力明显改善

景瑞于去年实现战略转型，逐步落实由传统开发商，蜕变成资产管理服务商，盈利能力明显改善，加上估值相对市值相若的同业而言，亦存在显著折让，我们相信景瑞尚未获投资者充分发掘其价值。

不论以金额、面积或是均价(ASP)衡量，于过往5年(2012A-17A)景瑞的合同销售，其年复合增长率(CAGR)均呈现>12%的增幅，当中尤为值得注意的是均价按年增幅显著(2017 YoY︰46.6%)。随着景瑞结转收入中，来自一二线城市的占比不断提升(2017A︰62% vs 2018E︰>90%)，高端项目的价值有序释放，预期将带动其合同销售均价于今年起，迎来更明显的增长。

自2015年开始，景瑞的利润率已走出周期低谷，且呈稳步回升之态。我们认为公司调整产品组合及城市布局的过程大致完成。基于景瑞的高端项目陆续进入销售周期及结转，预期未来2-3年(2018E-20E)利润率进一步向上的趋势确立。

截至去年末，景瑞的债务期限结构进一步优化，5年以上债务占比提升(2017A︰5.9% vs 2016A︰0.3%)，加上债务期限以中长期(>1年&<5年)为主，故此短期偿债及流动性风险低。景瑞于1年内须偿还的债务约48.1亿人民币，而其现金及现金等价物却达82.6亿人民币，反映短期偿付能力强劲。

景瑞于过往5年(2012A-17A)的总债务及总资产保持同步增长的趋势，反映其债务规模保持可控范围，负债水平(总债务/总资产)亦长期处于稳健水平(2017A︰36.0%)，而经调整后的净负债比率则为68.0%。