文 / IPO频道

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7月24日晚，贝壳找房正式向美国证券交易委员会公开递交招股书，拟在纽交所上市，股票代码“BEKE”，高盛、摩根士丹利、华兴资本等为贝壳找房IPO的联席主承销商。

自贝壳诞生，争议与质疑不断。一方面，通过与链家品牌合作，继而打造出不同的两个品牌;另一方面，即是运动员又要当裁判的野心，让创始人左晖被业内形容为“对开发商敲骨吸髓，是整个房地产链条中最赚钱，也最恶劣的一环。”

即便左晖回应，“渠道也是开发商的‘夜壶’”，但似乎无人买账。

在过去几年，贝壳找房一直是资本青睐的宠儿，一级市场长袖善舞，现在贝壳将纽交所作为上市地，试图在二级市场上再拨弄出水花。但疫情仍在反复、且国际关系紧张的现在，真的是上市的最佳窗口吗?亦或者，左晖已经不能再等了?

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左晖的时间表和背后的资本推手

回顾链家、贝壳的发展，离不开2018年这一时间节点。脱胎于链家的贝壳找房全新上线，相较于原来链家网，贝壳找房的定位更为开放，除覆盖新房、二手房、租赁和家装等居住业务外，它通过ACN(经纪人协作网络)，吸纳链家体系外的外部房源进入该系统。这也意味着，无论是直营品牌的链家，还是作为加盟品牌的德佑，亦或是其他中小中介，都可以入驻贝壳找房，从而开启“自营+行业平台”模式。

2019年3月，左晖也进一步展开一系列资本动作，链家发生注册资本、投资人和管理层的变化，原投资方在链家的股份通过协议镜像平移到贝壳找房。当时有业内人士推测，房地产行业整体不景气的情况下，链家暗度陈仓，希望通过贝壳找房实现上市。

此话一语成谶。

力推贝壳，意义深刻。左晖也走入了资本倒计时中。

故事回到2016年4月，当时，链家完成了豪华的B轮融资。投资方包括华兴、百度、高瓴、腾讯等机构。这轮价值64亿人民币的融资来之不易。

据市场消息称，链家在B轮融资时，与投资方签有协议，若在交割日后的5周年内(即2021年4月之前)不能完成合格的首次公开发行，那么投资人可以要求公司回购，回购价格为基本投资价格加上每年8%的单利回报。

按照对赌协议，如果2021年不能完成上市，左晖不仅要将64亿还回去，还要加每年8%的单利回报。也就是说，5年需要支付25.6亿的利息。

选择此时在美国上市，可谓是逆流而行。但如今正是链家B轮融资之后的第四年。

留给左晖的时间不多了。而此时，房地产行业进入下行。市场调控下，A股市场几乎关闭了房地产行业上市的大门，2019年，包括房多多等企业都选择在美股上市。原因不外乎是更低的门槛以及政策监管层的制约。

左晖精心设计的VIE架构浮出水面。简单来说，第一步就是把链家业务全部装入新的主体贝壳找房中。之后，再通过VIE架构在海外注册公司，通过一些协议控制中国的内资公司，最终实现上市。

除了资本层面的考虑，不得不说，贝壳的成绩确实亮眼。这一战略的转移，确实让贝壳在一定程度上帮助左晖由下游，转移到更上游的平台。

数据来源：企查查

搭建VIE架构、投资人的平移等一系列的漂亮操作后，贝壳找房在不足一年中快速完成了两轮融资。无论一级市场外界环境如何寒冬，对于左晖而言，贝壳找房仍备受资本喜爱。

2019年7月，贝壳找房完成超12亿美元的D轮融资，今年3月，软银、高瓴、腾讯、红杉等资本大佬再次下注。这一切看上去都在证明，贝壳找房距离上岸不远了。

根据招股书显示， IPO前，贝壳找房管理层享有绝对控制权，左晖个人持有贝壳找房46.8%股权，首席执行官彭永东持股比例为3.6%;执行董事单一刚持股比例为1.6%;执行董事兼联席首席运营官徐万刚持股比例为1.8%。

数据来源：招股书

在机构投资者方面，腾讯为其第二大股东，持股比例12.3%，D+轮融资领投方软银旗下SVF II Shell Subco (Singapore) Pte. Ltd.持股为10.2%，高瓴资本持股为5.3%，贝壳找房董事、华兴资本首席执行官包凡持股比例为3.8%。但连续三年亏损，能否撑起一个美丽的上市梦?

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460亿营收的“隐秘角落”

招股书显示，2019年全年，贝壳实现总交易额(GTV)为21276.94亿人民币，同比大涨了85%，实现营收460亿元人民币，同比增长61%。

但460亿的靓丽报表下也有一些“隐秘的角落”。贝壳在财务处理上，将新房全部佣金确认为收入，而将合作经纪公司的佣金分成确认为收入成本。这种处理方式直接导致2019年贝壳的收入和成本大幅增长。

数据来源：招股书

2017年至2019年，贝壳找房的营业收入分别为255亿元、286亿元、460亿元。贝壳找房的收入来自三部分：存量房交易、新房交易以及新兴业务。

存量房交易中包含链家通过买卖、出租存量房收取的佣金;贝壳平台上入驻的中介机构收取的平台服务费，以及向德佑等加盟品牌下的中介收取加盟费;通过提供交易关闭服务、现场认证、中介招募及训练等增值服务收取增值服务费。

数据来源：招股书

三部分中，存量房交易业务占比最大。在2019年Q1，这一业务占总营收的70%以上。

值得注意的是，招股书披露的数据包含链家和贝壳找房两部分营收并不能单独体现。而贝壳找房平台模式的真实情况几何，或许只有左晖知晓。

但可以肯定的是，贝壳找房仍然依赖链家的房产代理收入以及新房代理收入，而其作为平台角色收取的服务费用并不占重要比例。在2020年一季度，存量房交易业务收入占比下降至47%，因疫情影响，营收的主力选手被砍掉了半个肩膀。即便如此，这460亿营收也并非轻而易举，而是通过不惜成本换来的。

数据来源：招股书

2017至2019年，贝壳连续三年亏损，其中，2019年录得净亏损21.8亿元，亏损幅度同比扩大410%，净亏损率为4.7%。招股书中提及预计未来会继续产生大量成本和支出以进一步拓展业务。贝壳持续亏损的原因，需要从成本一窥端倪。

2017年-2019年，贝壳的收入成本为207.2亿、217.8亿、247.1亿元。根据招股书显示，贝壳的成本占比最大的为佣金及内部补偿费用，指的是向协助完成交易的其他机构及渠道支付的佣金，以及向中介及销售人员支付的交易提成。其中，由于房产领域的特殊性，高客单价的房产成交同时也伴随着高昂的成本，也就是房产销售的佣金。2017-2019年分别为156.6、157.7、194.4亿元。

数据来源：招股书

成本高昂，也是贝壳难以盈利的关键原因之一。贝壳找房的营收扩增伴随着成本的不断上涨，可谓规模与亏损齐飞。

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是谁的“夜壶”

又分了谁的羹?

除了营收上的压力，贝壳找房在行业的竞争压力也是与日俱增。

贝壳找房伴随着同行的骂声快速成长起来，尤其是58同城的骂声最响。既是运动员还想当裁判，贝壳动了别人的蛋糕。

除了来自同行业的诟病，也有房地产行业其他参与者的思疑。有观点认为，以贝壳为首的销售渠道，对开发商敲骨吸髓，将成为整个房地产链条中最赚钱，也最恶劣的一环。比较极端的例子是，某些偏远地区的项目，付给渠道的佣金甚至达到10%，要知道，很多房企的销售净利率也不过是这个数字。

左晖曾回应称，开发商一直有房地产“夜壶论”，“其实渠道也是开发商的‘夜壶’，市场不好时拿出来用用，市场好了就放回去。”

但现实是，掌握资源的渠道，永远可以从开发商的碗里分一杯羹。分了开发商和渠道商的羹，被敌视也是自然。

从目前情况来看，21世纪不动产虽然被链家“收入囊中”，但以我爱我家(000560,股吧)、中原地产、麦田等为代表的国内房地产中介龙头，仍然拒绝加盟贝壳找房。

根据极光大数据发布的相关数据，2020年4月贝壳找房App的渗透率为1.38%，远低于安居客的2.94%;另一方面，安居客平均DAU235.2万，而贝壳找房平均DAU为104.4万。用姚劲波的话来说就是，贝壳找房进入市场还未对58构成威胁。

主营业务受到中介龙头的排挤之外，新业务的拓展也有掣肘。

招股书显示，贝壳找房的第三部分业务即新兴业务不敌存量房交易和新房交易，目前对总营收的影响较小，不足5%。新业务主要指的是金融服务、房屋翻修服务等与房屋居住相关的服务，其中，家装服务是贝壳自诞生以来的发展重点。

然而，在这一赛道，竞争已是一片红海。比如58旗下的安居客早就暗暗布局互联网家装。BroadLink、居然之家、酷家乐等都是各自领域的头部企业。此外，传统家装龙头也正在向线上转型。传统家装龙头企业东易日盛在2016年就已经实现了全年营收约30亿。

前有大象，后有猛虎，想要在新型业务上冲刺，贝壳找房的难度不小。

一面是以麦田、58的为首的对手与贝壳势不两立，另一面是自身成本高昂、盈利困局。除此之外，距离为期五年的对赌之约，还有不足八个月时间。国内A股市场几乎关闭了房地产行业上市的大门，而中美关系冷却、在美监管环境趋严、中概股被轮流做空等背景下，贝壳找房似乎只有逆风前行。

此时选择上市寻求更强大的资本助力，左晖没有选择。

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