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编者按：

信托、基金、AMC等非银机构，多年来一直隐身房企背后，扮演“金主”角色。“三道红线”之下，降负债、拓融资，成为房企当务之急，投资机构也在伺机掘金。焦点财经特别推出《魅影》系列，穿透房企融资表象，照见金主隐秘身影。是为第八篇，正荣地产杠杆“魔术”。

作者 | 刘莹

出品 | 焦点财经

发轫于福州的正荣地产，与大多数“闽系”房企一样，是实现规模“狂奔”的明星房企之一。

2016年至2018年，正荣地产的签约销售额由393亿元增至1080亿元，连续三年复合增长率达50%，“江湖地位”迅速提升。

千亿之后，正荣地产的销售增长有所放缓。2020年，正荣凭借1419.01亿元的销售规模以及8%的增长率，踩线完成年度目标。

在迅速的规模扩张中，正荣地产的负债总额也由2016年的777.69亿元增至2019年的1381亿元。到了2020年中期，其负债总额已达到了1592亿元。

一个有意思的现象是，债务走高的正荣地产净负债率未升反降，逐渐由2015年326.2%的高位降至2020年年中的71.44%，维持在了安全边界。

“少数股东权益”的秘密

在资本密集型的房地产行业，正荣地产为何能保持“低杠杆、高增长”？这一点，正荣地产大规模增加的“少数股东权益”功不可没。

焦点财经注意到，由于合作开发力度的增加，正荣地产的少数股东权益已经由2016年的10.15亿元，激增至2020年中期的150.09亿元。

有业内人士指出，正荣地产净负债率的下降与少数股东权益的增加相辅相成。这意味着，正荣或将需要并表的控股项目子公司转为了不需要并表的联营与合营公司，或者在新项目中采取了无须并表的合作开发模式，将表内负债转移到了表外。

比如，2019年12月31日，也就是大多数上市公司2019年度财务报表截止日，正荣地产就曾作价1196.2万元，向独立第三方出售了子公司苏州正润房地产开发有限公司（简称：苏州正润）10%的股权。

出售前，正荣地产持有苏州正润51%股权，但在交易完成后，正荣对后者的持股比例降至41%，苏州正润也从正荣地产的子公司变为了合资企业。

值得一提的是，苏州正润在出售前约有21亿元银行贷款。经过出售后，这笔债务将不会出现在正荣地产2019年度的财务报表中。

同在该月，正荣地产还出售了正荣正泰（苏州）投资有限公司51%股权，出售后，正荣正泰（苏州）也将不再并表。

资料显示，苏州正荣正泰唯一的投资方是“苏州广坤”，后者曾在2017年12月中标昆山市高新区马鞍山路北侧、浦江路东侧地块，规划建设“格蒂名门”项目。

“格蒂名门”预计将在2020年结算，且住宅部分基本售罄。结算周期内，该项目的毛利约为3.07亿元，毛利率为7.28%，表现不算优秀。在评论人士看来，若不将该项目“出表”，正荣地产的整体毛利率和净利率将受到显著影响。

进入2020年之后，正荣地产对子公司进行的“出表”操作有所减少。去年中期，正荣地产CFO陈伟健也曾表示，希望2020年把表外负债减少，提高并表比例。

隐秘的输血管道

在房地产行业，房企报表中的少数股东，很多都是信托、基金等。因此，少数股东权益大增，资本市场往往又会有“明股实债”问题的担忧。

信托的确是正荣地产降低杠杆的一条隐秘通道。2020年12月7日，大业信托官网披露了一款名为“汇金22号（正荣漳州）股权投资集合资金信托计划”（简称：汇金22号）的信托产品，预计募资4亿元，并分期募集。

与平台上其他信托产品一样，“汇金22号”表面上看似平淡无奇，背后却暗藏玄机。据悉，该信托资金将用于向厦门市正代置业有限公司（简称：“厦门正代”）进行增资，以取得后者不超过49%的股权，增资款专项用于漳州·正荣府项目的开发建设。

企查查披露，大业信托目前已持有厦门正代49%股权，正荣（厦门）置业有限公司（简称：“正荣厦门置业”）持有另外51%。按照产品规划，大业信托获得厦门正代部分股权后，可以通过参与项目分红来获得投资回报。

图：厦门正代股权情况，来源：企查查

在“汇金22号”信托计划存续期间，大业信托对“漳州·正荣府”的销售均价、销售额、项目开发报建和工程建设进度等进行监控考核，并给予对赌方，也就是“正荣厦门置业”三个月的宽限期。

若三个月宽限期结束后，漳州·正荣府仍未达到考核目标要求，大业信托有权要求对赌方进行业绩补偿，并有权要求正荣厦门置业回购大业信托所持有的49%股权。

在“汇金22号”的风控措施中明确提到了“差额补足”。有业内人士指出，“差额补足”意味着正荣方面做出承诺，“若融资方没有给到这么多钱，正荣则有义务补上”。这些含有“差额补足”及“对赌条款”的地产类信托产品，实际就是一种类固定收益，或者变相的“明股实债”类信托产品。

房企之所以选择类固定收益或者变相的“明股实债”类信托产品，主要是为了降低融资成本以及保证自己对项目公司的操盘权，因为这类产品实质上都是债务性投资，成本较低且不参与管理，上述业内人士称。

与“黑马”中梁控股类似，正荣地产的规模扩张之路也离不开信托产品的帮助。招股书披露，截至2017年年底，正荣地产尚未偿还的信托融资总额占到借款总额的63.8%，其中，来自中建投信托有限责任公司的信托计划年利率高达9.5%。

自2018年上市之后，敲开资本大门的正荣地产，积极拓宽融资通道，不断祭出优先票据、银行贷款、优先永续资本证券、公司债等融资举措。正荣对于信托融资的依赖程度也在减小，来自信托产品的借款比例已由2019年的20%降至2020年上半年的9%。

此前不久，正荣方面表示，2020年，公司的非银融资占比已经降至10%以内，但为了保证融资渠道，非银融资仍会占有一定比例。

不过，从整体融资力度上而言，正荣地产并未减弱。据焦点财经不完全统计，2020年一年，正荣共计发行6笔美元债、1笔人民币债，融资金额已经超过100亿元。