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2月10日，德必集团成功登陆创业板，上市首日股价涨幅68.84%，市值达到46.84亿。

此前，同为产业园运营企业的锦和商业已于2020年初完成A股上市，截至目前市值约为33.64亿。

因投资者对新股的热捧，德必集团的市值规模已经超过锦和商业，而从财务数据来看，德必集团的盈利并不如锦和商业，2020年前三季度德必集团实现营收6.11亿，实现归属于母公司净利润6713万；2020年前三季度锦和商业实现营业收入5.58亿，实现归属于母公司净利润1.19亿。

业务模式：“二房东”

根据招股说明书披露的信息，德必集团的经营模式包括“承租运营” “受托运营” “参股运营”三类，其中，“承租运营”，即“二房东”模式，为其主要经营模式，目前运营园区项目共40个；“受托运营”，即“轻资产”模式，运营园区项目4个；“参股运营”园区项目3个。

从公司业务收入的构成来看，德必集团的业务收入包括租赁服务、会员服务、其他服务三类。其中，租赁服务收入，对应的是“承租运营”项目的租金部分，为直接向租户收取的租金收入，占公司总收入的80%以上，毛利率水平在36%以上；会员服务，对应的是“承租运营”项目的物业收费收入等，包括物业及增值服务、能源服务、停车服务及场租服务等，该类收入占公司收入比约为18%，但毛利率水平较低，近两年均为负值，未能贡献利润；其他服务，主要来自于“委托运营”模式，包括设计服务、工程管理服务、招商服务、运营管理服务等，毛利率水平较高，达到50%以上，但业务规模较小，占比不到2%。

睿和智库制表

近两年热度较高的“轻资产”模式并没能成为德必集团的主要模式，究其原因，我们认为“轻资产”模式下单个项目的盈利贡献并不理想，而无论什么模式，一个园区项目的成功难度其实是一样的。数据显示，德必集团“承租运营”模式单个项目平均贡献毛利可以达到700万以上，而“委托运营”模式单个项目平均贡献毛利不足200万。

也就是说，如果一个园区项目整体是盈利的，“承租运营”显然要好于“委托运营”，而如果一个园区项目整体是亏损的，“委托运营”显然也不可持续。

此外，从财务数据来看，德必集团的会员服务并没有较好的盈利能力，服务内容更多的是物业服务和能源服务，未能提供实质上的增值内容。

显然，本质上德必集团仍将是一个“二房东”，通过产业园空间租入和租出的价差获取利润。

解析40个“承租运营”项目

截止2020年9月底，德必集团“承租运营”产业园项目数量为40个，可租赁面积合计为61.5万平方米。我们从以下几个维度对这40个项目进行研究分析。

从项目投入运营时间来看，主要项目开业时间集中在2013年至2018年间，期间正值国家提出“双创”概念期间，其中2017年开业项目达到7个。而2019年至今，公司新开业项目大幅回落。我们认为主要原因在于：1、“双创”热度降温；2、核心城市核心项目的开发达到饱和；3、市场竞争加剧，产业园的租金水平大幅上升，导致租金差下降。

睿和智库制图

从项目所处城市来看，尽管德必集团运营项目已覆盖到上海、北京、杭州、成都、长沙、苏州等多个城市，但主要项目还是集中在上海和北京两个城市，地域属性比较明显，我们认为主要原因在于：1、从需求的角度来看，文化创意类企业主要集中在核心一线城市；2、从供给的角度来看，核心城市的城镇化水平较高，土地资源紧张，产业园区办公具有一定的性价比。

睿和智库制图

从项目的来源看， 德必集团主要是利用存量房产运营文化创意园区，其存量房产主要来自于城市里的老旧工业工厂，体现在园区的土地性质上，不属于商业用地。 该类房源的优势在于土地成本相对较低，可以实现较好的租金差。数据显示，目前公司有16个园区承租的建筑物所在土地为划拨地，26个园区承租的房屋土地与规划用途不一致。

睿和智库制表

从单个项目的规模来看，公司目前可租赁面积最大的项目是东溪德必易园，可租赁面积达到8万平米，其次是东枫德必 WE"园区，可租赁面积为5.4万平米，其他项目可租赁面积大多为1万平米左右。

其中，低于0.5万平米的项目数量7个，占比17.5%；大于0.5万平米但小于1万平米的项目个数13个，占比32.5%；大于1万平米但小于2万平米的项目个数11个，占比27.5%；大于2万平米的项目数量9个，占比22.5%。

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从单个项目的出租单价来看，目前出租单价最高的项目是德必东湖 WE"项目，出租单价达到9.98元/平米/天，其次是德必衡山 WE"项目，出租单价达到9.71元/平米/天，其他项目出租单价大多介于2元/平米/天至10元/平米/天之间。

其中，低于2元/平米/天的项目数量1个，占比2.5%；大于2元/平米/天但小于4元/平米/天的项目个数16个，占比40%；大于4元/平米/天但小于6元/平米/天的项目个数12个，占比30%；大于6元/平米/天的项目数量8个，占比20%。

睿和智库制图

从项目的单位面积改造成本来看，除龙漕德必易园单位面积改造成本达到5580元/平米外，大部分项目单位面积改造成本介于1000元/平米至4000元/平米之间。

其中，低于1000元/平米的项目数量5个，占比12.5%；大于1000元/平米但小于2000元/平米的项目个数20个，占比50%；大于2000元/平米但小于3000元/平米的项目个数9个，占比22.5%；大于3000元/平米的项目数量4个，占比10%。

睿和智库制图

从单个项目的盈利能力来看，以2019年各项目的毛利率为盈利能力的衡量指标，我们统计了德必集团持续运营时间在一年以上的项目（成熟项目）数量共37个，其中，毛利率达到50%以上的项目个数5个，占比13.5%；毛利率介于30%～50%之间的项目个数14个，占比37.8%；毛利率介于20%～30%的项目个数为9个，占比24.3%；毛利率为负值的项目个数4个，占比10.8%。

从招股说明书披露的信息来看，德必集团“承租运营”项目的主要成本是租金成本和改造成本，也就是说目前德必集团有大约10%以上的成熟运营项目收入无法覆盖租金成本和改造成本，而如果考虑公司目前15%左右的期间费用（销售费用+管理费用）水平，实际处于亏损中的运营项目占比还将扩大。

可以发现，毛利率水平偏低的项目主要为2017年以后的开业项目，我们认为主要原因在于：1、2017年以后开业项目运营时间较短，盈利能力还处于爬坡期；2、优质项目的开发饱和后，2017年以后获得优质项目的机会下降；3、2017年以来，联合办公行业火热，产业园的租入成本抬高，导致租金差下降。

睿和智库制图

从上述40个项目的分析来看，德必集团的盈利能力主要还是在于早期获得的部分承租项目，一方面承租的时间较早，锁定了较低的租金成本；二是在城市老旧工业园改造利用的过程中，获得了先发优势，锁定了一些较好的优质项目。

来源：地产资管网（ID：thefutureX）

作者：睿和智库研究总监陈剑誉